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光大证券11月27日发布对波司登的研报，摘要如下：
4~9月收入增5%、归母净利润增42%,疫情背景下业绩表现超预期:
公司发布中期业绩(2020/4/1~9/30),实现营业收入46.61亿元(人民币，下同)、同比增5.1%，归母净利润4.86亿元、同比增41.8%，收入和利润表现均超预期，收入在疫情下实现增长主要为核心羽绒服业务表现靓丽、自营渠道(包含线上线下)增速较高贡献;净利润增速明显超过收入，主要为毛利率提升明显4.3PCT至47.8%同时费用控制良好，促净利率提升。EPS0.045元，派中期股息每股3.5港仙。
核心业务品牌羽绒服收入增长突出,未受疫情影响:
公司业务包括品牌羽绒服(中期收入占64.1%)、贴牌加工(26.4%)、女装(8.8%)、多元化服装(0.7%)，收入分别同比+18%、-8.9%、-18.5%、-35.5%，占主导的业务品牌羽绒服收入拉动总体增长，由于4~9月并非羽绒服销售旺季、基本未受疫情影响，且结合公司加大自营线下和线上投入、品牌羽绒服实现了收入逆势增长;其他业务受疫情影响相对较大、收入呈现下滑。
品牌羽绒服业务拆分:1)分品牌，波司登主品牌收入占该业务收入91.2%，收入同比增长19.7%，小品牌雪中^飞冰洁、其他等收入分别同比+5.2%、+2.1%、-1.3%。
2)分渠道，自营收入占比37.1%、大幅提升19.2PCT、同比增长144.3%表现靓丽，主要是疫情背景下公司抓住机会加大自营渠道投入、重点提高店效、同时基数较低，全年预计收入仍可增长合乐888登陆网页版30%以上;批发收入占比61.2%、同比下降18.9%系疫情影响及公司主动下调经销商首单订货比例(至30%)所致，其他业务收入占比较小、同比基本持平。
3)分线上线下，线上收入4.90亿元占该业务收入16.4%、中期收入同比增76.4%,线下收入同比增10.8%。线下再拆分来看，估计自营渠道增幅较高、超过100%(结合自营门店数量增长个位数，可见单店店效提升突出、‘‘战京沪’’渠道优化策略取得效果),批发渠道收入为同比下滑。
渠道数量小幅下降,结构变化、自营专卖店净开店:
9月末公司总门店为4664家、较3月末同比减少4.2%,其中自营专卖店数量增加4.8%至1111家，经销专卖店、自营寄售店、经销寄售店数量分别-6.1%/-4%/-11.5%。
主品牌波司登9月末门店3780家、较3月末持平略降0.8%，细分来看自营专卖店数量增长突出、增加5.8%至1086家。
毛利率提升明显,费用和存货控制良好:
中期毛利率为47.8%、同比提升4.3PCT,其中品牌羽绒服、贴牌加工、女装毛利率分别为56.4%(+3.5PCT)、18.1%(+3.8PCT)、73.6%(-3.2PCT),品牌羽绒服业务毛利率提升主要为业务结构中毛利率较高的自营渠道收入占比明显提升，以及加大对羽绒等原材料成本控制所致，主品牌波司登毛利率提升近3PCT。
费用率方面，销售、管理、财务费用率分别为25.9%、8.4%、0.4%，分别同比提升0.7/0.8/0.6PCT,结合自营渠道占比明显提升、相关店铺和人员费用增加，费用率提升幅度较小、体现公司费用控制能力。
其他财务指标:1)9月末存货总额26.05亿元、较3月末减少4.4%,其中产成品减少15%;存货周转天数200天，同比增加28天，合乐888登陆网页版主要是受疫情影响期初存货增加。目前来看存货去化进度好于预期，预计财年末存货压力不大。
2)应收账款周转天数98天，同比增加12天，系加大经销商支持、延长回款周期。
3)应付账款周转天数188天、同比增加78天，主要为引入供应链金融、增加应付票据支付比例。
4)经营净现金流-6.9亿、相比去年同期29.1亿净流出改善。
盈利预测、估值与评级:
疫情影响下公司积极应对，坚持推进‘‘聚焦主航道、聚焦主品牌’策略，在淡季中加大对核心业务品牌羽绒服和主品牌的竞争力塑造,积极拓展自营线下和线上渠道、效果明显。另外，公司继续加强品牌建设、二次合作设计师高缇耶，强化供应链管理、增加快反补单比例,推进数字化运营和新零售运营等,提高综合竞争力。
进入冬季传统销售旺季，公司销售目前表现良好,双十一中总体GMV实现35%以上增长(主品牌波司登增长超过25%)，波司登品牌蝉联服饰行业第二名、中国服饰品牌第一名、商家自播全服饰行业排名第--;累计来看，4月~11月11日公司线上GMV增长超过45%、主品牌波司登超过35%。
我们继续看好公司品牌力强化和经营效率持续巩固提升,期待冬季旺季中核心业务羽绒服的表现和自营渠道布局强化后的效果体现，另外随着疫情影响逐步减弱、预计受影响业务业绩也将逐步改善。上调21~23财年EPS为0.14/0.17/0.21元，22财年PE16倍,维持买入评级。
风险提示:
国内疫情反复致终端需求不及预期、经销商回款风险、库存恶化、竞争加剧。来源: 同花顺金融研究中心
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